美股可能先暴涨20%以上，随后泡沫崩盘暴跌；美国10年期国债收益率可能突破5%的前期高点；科技股可能大幅跑输，而制药股则异军突起。
据追风交易台，瑞银全球股票策略团队2026年2月2日发布报告提出“十大意外”，并非其基准预测，而是提醒：市场共识可能低估了尾部风险与风格切换的速度。对投资者而言，最关键的冲击集中在三条主线上：
1）股市可能先“上涨”再“崩盘”：团队认为市场目前仅计入约20%的泡沫概率，但我们身处泡沫的概率可能超过80%，意味着股市仍可能再涨20%，而后泡沫破裂带来“真正的熊市”；
2）利率尾部风险上移：若美国10年期国债收益率升至5%以上（此前近期高点为5.04%），传统资产配置的“债券对冲”可能继续被削弱；
3）板块与区域定价可能重写：风险情景下，医药（Pharma）可能跑赢、科技股可能跑输；同时美元可能在2026年全年走弱，美国资产在美元计价口径下可能继续落后；欧元区、印度等则存在超预期空间；而“共识偏多”的铜矿股反而可能跑输。
意外一：美股“狂欢-崩盘”循环
瑞银核心观点：MSCI全球指数年底目标1130点，约8%的上涨空间
风险情景：先暴涨形成泡沫，随后暴跌
瑞银指出，市场目前仅给泡沫定价约20%的概率，但这一概率可能上升至80%以上（这将意味着股市还有约20%的上涨空间）。自去年12月以来，泡沫形成的全部7个先决条件已经齐备：股票长期大幅跑赢债券、“这次不一样”的叙事、距离上次泡沫25年、整体利润率承压、高度集中、散户买入、宽松的货币条件。
更关键的是，本轮泡沫的理由比以往任何时候都更充分。第一，生成式AI可能打破“阿马拉定律”——我们通常高估技术短期影响而低估长期影响，但这次可能两者都低估了。美国季度化生产率增长已飙升至4.9%。如果从2028年起生产率提升2%，标普500指数的公允价值将达到8600点。
第二，政府债务货币化风险。美国联邦赤字占GDP比重达到4.2%，政府债务占GDP比重125.1%，远超TMT泡沫时期。瑞银认为各国政府面临三种选择：违约（概率很低）、被迫紧缩财政（50%概率）、或者央行印钞买债（至少30%概率）。
但瑞银强调，目前远未到泡沫顶峰。泡沫顶峰的7个警示信号均未出现：Mag6的市盈率仅为33倍（泡沫顶峰时通常达到45-72倍）、股权风险溢价仍有2.6%（泡沫顶峰时降至1%）、信用利差接近历史低点而非上升、波动率未增加（标普500自4月8日以来最大回撤仅5%）、美联储在降息而非大幅加息、ISM新订单未暴跌、未出现极端的并购交易。
一旦泡沫最终破裂，可能的触发因素包括：科技领域过度投资导致利润率暴跌、债券收益率因财政纪律担忧而飙升、移民骤减和强劲增长推动工资增长加速、AI导致的行业贬值多于重估、更高利率和更高公司税率的滞后影响。
意外二：主权债务危机推动美债收益率破5%
瑞银核心观点：美国10年期国债收益率年底回落至4%
风险情景：美债收益率突破5.04%的前期高点
瑞银警告，政府可能会“花到崩溃为止”。在过去两年的绝大多数发达市场选举中，现任政府都输掉了选举或多数席位。许多评论家将此归因于2018年以来人均GDP增长停滞。短期权宜之计可能是政府大举支出。
在美国，特朗普总统的支持率为38%，随着中期选举临近，他提出了一系列开支计划：到2027财年国防开支增加50%（成本约占GDP的1.2%）、实施每人2000美元的减税（成本占GDP的2%）。
更令人担忧的是，这发生在财政状况已经非常紧张的时刻。美国需要初次预算盈余1.52%才能稳定债务，但实际为-4.2%的赤字，缺口达到3.4%。如果所有债务都以长期方式融资且没有央行支持，情况会更加严峻。
推动收益率上升的其他因素包括：5年5年期通胀预期隐含核心PCE为2%，但美联储已连续近5年超出通胀目标；美国收益率曲线仅处于中性水平；日本和德国收益率的上行压力；全球和美国增长持续上修；外国持有美债可能因地缘政治恶化而面临风险；养老金从固定收益（DB）转向固定缴款（DC）计划导致债券抛售。
投资建议：避开高杠杆和低自由现金流的股票；关注瑞士和台湾等财政状况优异地区的国内股票；金融股和拥有未对冲养老金赤字的公司可能受益；继续超配黄金以对冲债务货币化风险。
意外三：美国GDP增速突破3%，美联储被迫政策逆转
瑞银核心观点：2026年美国GDP增长2.6%，美联储再降息两次
风险情景：GDP增长超过3%，美联储被迫加息
上行风险包括：股市每上涨10%为家庭财富增加近6万亿美元，如果其中3-5%被消费，可为GDP贡献0.7-1%；科技投资在过去四季度为GDP增长贡献了85个基点，超大规模云计算公司2026年资本开支预计增长30%，甲骨文刚刚将其2026年资本开支预算从350亿美元上调42%至500亿美元；政策不确定性下降；非AI资本开支回升；全球货币刺激；日本可能再宽松0.8%的GDP，中国可能超过1-1.5%的预期。
真正的风险是：经济意外强劲可能导致工资增长加速，尤其是在劳动力增长率目前为零的情况下。如果工资增长上升而通胀回升（瑞银预测核心PCE升至3.1%），美联储可能被迫迅速转向。这种情况下，市场可能在2026年底看到利率为4%，而非市场预期的3.15%。
投资影响：金融股可能跑赢；美元走强；可能整体转向防御性板块。
意外四：制药股意外跑赢
瑞银核心观点：制药股基准配置
风险情景：制药股跑赢大盘
瑞银列举了制药股可能跑赢的理由：该板块目前隐含欧元区PMI新订单为55（相当于2.5%的GDP增长），这不太可能实现。
制药股是杠杆率最低的防御性板块之一，在信用利差扩大时表现出色，而目前信用利差处于历史低位；盈利修正与市场一致，相对CPI定价处于中等水平；估值便宜。
积极催化剂包括：美元大幅走强（制药股是欧洲最大的美元收入板块）；如果美国工资增长加速，市场可能转向防御性板块；药品定价压力在11月后继续缓解；AI在药物发现中的应用——生成式AI可能将临床前试验时间从5年缩短至2年，将药物上市成本减半（通常为29亿美元）。
意外五：科技股大幅跑输
瑞银核心观点：科技股温和跑赢，但高度选择性（关注台积电、ASML、微软、中国平台公司、亚马逊和三星电子，但对苹果和特斯拉谨慎）
风险情景：科技股跑输大盘
瑞银警告称，资本开支占销售收入比的上升最终可能损害利润率。超大规模云计算公司的资本开支占销售比已突破电信公司在2000年达到的26%峰值。甲骨文在宣布资本开支增加42%后，股价出现负面反应，该公司2026年自由现金流收益率为-5.2%，净债务/EBITDA为3倍——这对软件公司来说极不寻常。
半导体利润率处于历史高位，这就是为什么半导体的市销率也接近此前峰值。瑞银质疑英伟达53%的净利润率能否永久维持——在UBSHOLT数据库中，只有一家大型公司曾将如此高的净利润率维持超过5年。谷歌的TPU芯片、亚马逊的Trainium3芯片正在创造更多竞争。
在线广告面临威胁：73%的广告已经在线上，这是一个成熟行业；如果OpenAI专注于广告，竞争将加剧；互联网发明者TimBerners-Lee警告说，当大语言模型阅读内容而人类不阅读时，基于广告的商业模式将崩溃；去年社交媒体使用时间下降7%。
软件可能被颠覆：“从‘软件吞噬世界’转向‘AI吞噬软件’”。生成式AI意味着白领工作岗位减少，因此软件公司的订阅和许可证减少；Klarna提到将不再使用Salesforce和Workday；可口可乐最近使用OpenAI制作广告，成本仅为传统方式的一小部分。
意外可能是软件从这里开始跑赢半导体：软件异常超卖；盈利修正好于表现，这是所有板块中最极端的差距；这是卖方相对于常态最不喜欢的板块之一；已经大幅贬值。
意外六至十：其他关键风险
意外六：美国市场持续跑输。以美元计算，美股经历了近15年来相对全球市场最大的回撤。如果全球增长加速至3.5%以上，美国通常跑输，因为美国的运营杠杆最低。美元走弱、回购收益率不再突出（已降至与全球市场持平）、扣除科技股后的板块调整市盈率仍然偏高、如果科技股跑输美国将在80%的情况下跑输。
意外七：美元全年持续走弱。瑞银外汇团队预测欧元/美元在Q1达到1.22，但2027年底回落至1.14。风险是美元持续走弱，因为：净外债仍约为GDP的80%、美元仍被高估、美元持有过度（占全球外汇储备的57%但仅占全球贸易的16%）、美元牛市和熊市往往持续9.5-10年、对美联储信誉的侵蚀、美元不再分散风险、特朗普总统多次表示不希望美元走强。
意外八：欧元区GDP增长显著强于预期。综合PMI与约1.5%的GDP增长一致；储蓄率仍比疫情前高3%，超额储蓄存量为GDP的10%；能源和食品价格下跌（瑞银预测天然气价格下跌25%）；乌克兰可能停火，瑞银分析师估计可在12-18个月内为欧洲GDP增长贡献0.3%；财政宽松的影响可能大于预期。
意外九：印度市场跑赢。印度经历了自2009年以来相对新兴市场最大的回撤。支持因素包括：最佳结构性增长故事之一，名义GDP增长8.7%仍是中国的两倍；相对全球股市的市盈率回到历史平均水平；印度表现与PMI重新耦合；如果油价下跌10%，可为GDP增长贡献40个基点；印度储备银行可能比预期更加鸽派；卢比看起来便宜；关税逆转的可能性。
意外十：铜矿股跑输。铜矿股相对市场的市盈率已达到极端水平，南方铜业2029年预期市盈率为36.4倍，Antofagasta为23.4倍；铜铝比价处于可发生20%替代的水平；铜矿股只是跟随铜价上涨，这意味着市场假设价格上涨是永久性的，不会出现需求破坏或经济衰退；中国必须从投资主导转向消费主导的增长，而58%的铜需求来自中国，70%与投资相关；铜矿股非常超买。
投资者启示
瑞银的“十大意外”框架提醒投资者：市场共识并非铁板一钉，2026年可能出现剧烈波动。对于追求稳健回报的投资者，关键是在核心配置的基础上，为这些“尾部风险”做好准备：适度配置黄金对冲债务货币化风险、关注制药等防御性板块、警惕高估值科技股的回调风险、在科技板块内更加精选个股。历史经验表明，当市场所有泡沫先决条件齐备时，往往是机会与风险并存的时刻——既可能再涨20%，也可能最终暴跌80%。这要求投资者必须保持高度警惕，随时准备调整策略。
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